2023.10.20 2023.10.22

アンドリュー・W. ロー「Adaptive Markets 適応的市場仮説」#02

AIME

Adaptive　Markets　適応的市場仮説危機の時代の金融常識 [ アンドリュー・W・ロー ]

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Contents

株価はランダムウォークではない
MITから始まる現代ファイナンス理論
ランダムウォークでは説明できないアノマリー
人間はなぜ不合理な行動をしてしまうのか？
お金は人を愚かにするのか？

株価はランダムウォークではない

質問者

ウォートン大学時代のことを少し聞かせてください。
どのような研究に興味を持っていましたか？
どのようなプロジェクトに取り組んでいましたか？
また、若手教員としての教育についても少し教えていただけますか？

ウォートンに着任した1984年、私はたった24歳で、ビジネススクールの教員としては非常に若かったのを覚えています。
ファイナンス入門のクラスで講義をする際、学生たちとの年齢差に圧倒されました。
教室には約100人の学生がいましたが、私の若さを疑問視する声もあり、教育経験の浅さや、専門的な経験の不足を指摘されることもありました。

実際、教えることの難しさを痛感した出来事があります。
初授業の日、一人の学生が私の経歴や年齢について質問しました。
私の答えに満足できない学生たちは、経験豊富な教員を求めて教室を後にしたのです。
それは教えるという仕事の厳しさを思い知らされる出来事でしたが、それと同時に、私にとって形成的な経験となり、教育への情熱を更に深めるきっかけとなりました。

私の研究は、同僚たちとの刺激的な対話からも大きな影響を受けました。
私たちは時間を共有し、研究のアイデアを議論しました。
その中で、クレイグ・マッキンリー助教授との共同研究が始まり、これが後に私のキャリアにおいて最も成果を上げる研究の一つとなりました。

質問者

研究テーマはどのように発展していったのですか？

ウォートンでの自由な環境が、私の研究の発展に大きく寄与しました。
特に、市場の効率性やランダムウォーク仮説に関する研究は、統計的手法を用いて従来の理論に新たな視点をもたらしました。
これらの研究を通じて、私たちは株価が純粋なランダムウォークではないことを発見しました。
この結果は当初、私たち自身にも信じがたいものでしたが、繰り返し検証を行うことで、その正確性が確認されました。
その後、このテーマに関する数々の論文を発表し、研究成果は一冊の本にまとめられました。
これらの経験を通じて、研究者として、また教育者として大きく成長することができたのです。

MITから始まる現代ファイナンス理論

質問者

1988年、あるいは1980年代後半のMITは、どのような学術的環境でしたか？特に金融学の分野や学生文化において、顕著な変化はありましたか？

確かに時代とともに変わってきた部分は多々ありますが、根本的な部分で変わらない、MITの本質的な魅力があると思います。
私にとって重要な点は、現代ファイナンスが科学的アプローチのもとで形作られたのはMITが起源であるということです。

ポール・サミュエルソンが数十年前にその礎を築き、彼の教え子であるロバート・マートンが1969年にMITに入学してからは、ファイナンス理論の全面的な再構築を行いました。
そのプロセスは、MITにおけるファイナンス学の発展と伝統の形成に寄与しました。
そして、スチュー・マイヤーズ、フィッシャー・ブラック、マイロン・ショールズ、フランコ・メディリアーニ、ジョン・コックス、スティーブ・ロスといった著名な教授陣が、この革新的な環境に魅了され、参加してきたのです。

ここでは、現代のファイナンス理論の基盤を築いた、非常に影響力のある人物が教鞭をとっています。
時代とともに変わってきたのは、初期の理論の限界を深く理解し、現在ではその限界を乗り越えるための新しい理論的枠組みを受け入れ、さらなる洞察を得ることです。
70年代から90年代のMITは、伝統的な金融パラダイム、効率的市場仮説、合理的期待仮説、そして新しい金融商品やアイデアの開発に関して、非常に活気に満ちた時代でした。
今日の数兆ドル規模のデリバティブ市場は、サミュエルソン、マートン、ブラック＆ショールズ、コックス、ロスらが開拓した理論に基づいています。
しかしながら、過去10年間で私たちは、既存の理論には明らかな限界があり、市場の成功と失敗を解明するための新たな視点や理論が必要であることを認識し始めています。

ランダムウォークでは説明できないアノマリー

質問者

マサチューセッツ工科大学（MIT）に来てからの仕事について、具体的にあなたが取り組んできた最も重要なテーマは何ですか？

私の研究課題は、金融市場のダイナミクスを深く理解することに焦点を当てており、これはザグラード大学やウォートン大学での以前の研究から進化してきました。
MITに入学した当初、私は金融市場のランダムウォークという概念に深く没頭していました。
特に、過去の情報を利用して利益を上げる取引戦略の開発可能性についてです。
その過程で、私は金融投資家が行うさまざまな活動の細かなニュアンスを解き明かすために、数年間をMITで研究に費やしました。

そして結局、市場のアノマリーが単なるルールからの例外として片付けられるものではないと確信するに至りました。
これらのアノマリーは数が多く、統計的、経済学的にも無視できないほど顕著でした。
私はこれらの合理性からの逸脱を、もっと真剣に考慮する必要があると感じるようになりました。

しかし、困惑したのは、心理学者や実験経済学者が指摘するような行動バイアスが、合理的な期待や市場の効率性という伝統的な経済・金融の理論に挑戦するものだったことです。
アノマリーを扱う研究は当時、まだ発展途上で、完全な理論とは言えませんでした。
これらのアノマリーは市場のランダムウォーク理論に対する重大な挑戦であり、私の多くの仕事は、これらの相反する見解をどのように調和させるかに集中していました。

解決策を見つけるために、私は心理学、認知神経科学、進化生物学など、様々な学問領域からの洞察を統合しようと試みました。
その結果、経済現象や制度が、人間の活動による創造物であり、生物学的観点からすると全く異なる理解を必要とするという重要な洞察に至りました。
この視点からは、行動が合理的か非合理的かを議論するよりも、人間が直面する社会的・文化的・経済的課題にどのように適応しているかを問うことが、より生産的です。

進化生物学と認知神経科学の進歩が結合することで、人間の行動を中心に置くことが可能になりました。
これは、なぜ人が特定の経済的文脈でそのように行動するのかを理解する鍵です。
私たちは、人間の行動という共通の対象を研究しているので、理論が相互に矛盾することはないはずです。

E・O・ウィルソンが『コンシリエンス』で指摘しているように、これらの異なる学問分野全てが説明しようとしている現象は同じなので、矛盾する事実が存在するはずがありません。
私の最近の研究は、人間の行動の様々な側面を統合し、我々が参加可能な多様な文脈や活動を通じて、人間の行動に関する総合的な理論を構築することに取り組んでいます。

人間はなぜ不合理な行動をしてしまうのか？

質問者

では、もう少し掘り下げて、具体的な例を挙げながらお話しいただけますか？
私たち人間は経済活動を行う中で、なぜ不合理な選択をしてしまうのでしょうか？理論的な説明は何ですか？

その問いに答えるためには、まず意思決定がどのように行われ、行動がどのように起こるのかという基本的な問題を考える必要があります。
この点については、神経解剖学の観点から説明します。
神経科学者たちは、人間の脳がどのように特定の行動を引き起こすかについて研究を重ねています。
進化的に見て、中脳や扁桃体などの原始的な脳の領域が、我々の「闘争・逃走」の反応や恐怖、欲望、性的魅力などの感情に深く関わっています。
一方、言語や論理的思考などの高次の認知機能は、進化的に新しい部分である新皮質で行われます。

これらの脳の部分は、通常は協調して機能しますが、強い感情的反応が生じると、新皮質への血流が減少し、理性に基づく判断が難しくなることがわかっています。
例えば、恋愛における緊張感が強いと、思考がまとまらず、言葉を失ってしまうことがあります。これは、強い感情が理性を圧倒するためです。

この生物学的な制約は、経済活動にも影響を与えます。
特に金融市場では、強い感情が介入することで、人々の行動が予測可能なパターンを示すことがよくあります。
これには、進化の観点からも説明が可能です。
例えば、危険を感じて逃げる反応は、生存に直結するため、数学的な計算を超える重要性があります。

質問者

それでは、市場の振る舞いについてはどのように解釈されるべきですか？

市場の行動を理解する上で、「群衆の知恵」という概念が重要です。
多様性があるとき、つまり、多くの人々が独自の情報や見解に基づいて判断を下している場合、市場は賢明な決定を下すことができます。
しかし、参加者が同じ情報に基づいて行動すると、「群衆の狂気」が発生しやすくなります。

この点が、金融市場や経済システムにおける多様性の重要性を示しています。
もし全ての人が同じ行動を取るならば、それは市場の暴落を引き起こす可能性があります。
ですので、異なる視点や思考を持つ多様な参加者がいる市場は、変動に対してより強い耐性を持つのです。
これは、生物多様性が環境にとって重要であるのと同じ理由です。
結論として、経済理論の発展には、意思決定の神経生理学と、多様性の進化的なダイナミクスの理解が不可欠です。

お金は人を愚かにするのか？

質問者

先ほど、愛は人を愚かにするとおっしゃいましたが、それでは、お金も人を愚かにするということでしょうか？

ええ、その通りですが、少し違った意味合いがあります。
神経科学者たちは金銭的報酬に関する人の脳の反応を調査する実験を行っています。
例えば、少額の賞金を賭けたゲームをします。
この研究から、金を得ることの神経メカニズムが、コカインなどのドラッグが引き起こすそれと極めて似ていることが明らかになりました。
つまり、脳は刺激され、快楽中枢に当たる側坐核でドーパミンが放出されます。

確かに、ドラッグの使用時ほどの量や強度ではありませんが、基本的なメカニズムは同じです。
このため、株価が上昇するなどして市場が活気づいているとき、人々は簡単にこの種の経験に依存してしまいます。
お金を稼ぐことができれば、もっと多くのお金を求めるようになる。
そして、たとえ1,000万ドル、2,000万ドル、3,000万ドルを稼いでも、満足することはありません。
重要なのは金額そのものではなく、それがもたらす経験と脳で生じる快感の種類です。

これらの認識は、私たちが経済的な意思決定をどのように行っているのか、そのプロセスを理解する上で不可欠です。
人を動かしているのは、単に論理的な計算だけではありません。
それよりも、はるかに複雑な要素の組み合わせが作用しています。
これらの要素がどのように相互作用し、時には一緒に、時には互いに対立しながら働いているのかを理解することが、金融市場の動きをよりリアルに反映した理論を構築する鍵となります。