2023.10.22

ユージン・ファーマ「市場は効率的か？」#02

AIME

Contents

登場人物
- ユージン・ファーマ
- リチャード・セイラー
非効率的市場はどこにある？
- バリュー株とグロース株の裁定取引
市場を予測するモデルは生まれるのか？
一般投資家に向けて
- テクノロジー株はバブルだったのか？

登場人物

ユージン・ファーマ

ユージン・ファーマは1939年にアメリカのマサチューセッツ州ボストンで生まれた経済学者で、シカゴ大学の教授を務めています。彼の専門は金融経済学で、特にポートフォリオ理論と資産価格に焦点を当てています。ファーマは効率的市場仮説を明確に示したことで知られており、2013年にノーベル経済学賞を受賞しました。

リチャード・セイラー

リチャード・H・セイラーは1945年9月12日生まれのアメリカの経済学者で、シカゴ大学の教授を務めています。彼の専門分野は行動経済学

非効率的市場はどこにある？

質問者

金融市場が非効率で、まだ見ぬ要素が存在する場合、最大の非効率はどこにあるのでしょうか？

定義にもよりますが、市場で最も勝てる可能性があるのはどこでしょう？
ひとつは、中小企業や新興国です。
ただ、そこでもアクティブマネージャーの利点も相対的に小さいですね。
実際のテストを行わなければ、その効果の有無は確認できません。
私たちが行ったテストでは成功しませんでしたが、もっと体系的にテストされ、ある程度の市場効率性を示すものには、例えば、決算発表後の価格調整が非常に迅速であることが証明されています。
完璧ではありませんが、完全な調整にはさらに数日必要です。
それでも、市場は完全に効率的ではないことが示されています。

重要なのは、市場が完全に効率的であるかという問題ではなく、どの程度効率的でないのか、という問題です。
私は逸話よりも、決算発表に十分に対応できないことや、マーケットの反応の遅れなど、システム的な問題に焦点を当てがちです。
これは証拠ではなく、興味の対象です。
一方、リチャード・セイラーが強調するバリュー・プレミアム（株価が低い銘柄がパフォーマンスが良い）は、解決困難な問題です。
ですが、私たち二人は異なる解釈をしています。

バリュー株とグロース株の裁定取引

バリュー株とグロース株について、多くの意見が出されていますね。
一般的には、バリュー株の方がグロース株よりリスクが高いと言われることが多い。
実際に、両者の間で裁定取引の機会を狙った投資家もいましたが、すべてがうまくいくわけではありません。
バリュー株を買い、グロース株を売ることで、安定したリターンを得られると考えたのですが、実際にはそのような単純な方法ではうまくいかないことが多いのです。

Fama-French 3ファクターモデルが20年前に実用化された時、このモデルに基づいて、人々がどのような投資判断を下すのかについての議論が長く続いています。

Fama-French 3ファクターモデルとは、リターンの変動について、マーケットリスクに加えて、企業規模の差と簿価時価比率によって説明できるモデルである。このモデルはFamaとFrenchによって1993年に提唱されたモデルであり、CAPMに比べ、モデルの精度が高いことから、多くの実証研究で用いられている。
https://glossary.mizuho-sc.com/faq/show/1145?site_domain=default

この議論には結論が出ていない部分も多く、実際の投資行動にどう影響するのかは未だに不明確です。
私の考えとしては、資本価格モデルが最も合理的だと思っています。
しかし、その考えには賛否が分かれる部分もあります。
特に、バリュー株については、そのリスク性をどう評価するかによって、投資判断が大きく変わることがあります。
実際に、バリュー株がグロース株よりリスクが高いとの意見もあれば、その逆の意見もあるのです。

私たちが考える重要な点は、投資判断を下す際に、どのような要因を考慮するかです。
経済学的な考え方だけでなく、実際の投資家の行動や市場の動きをしっかりと分析することが必要だと思っています。
その上で、最適な投資判断を下すことが、リスクを避け、リターンを最大化する鍵だと考えています。

市場を予測するモデルは生まれるのか？

質問者

経済学がすべて行動学であるべきだとおっしゃっていますが、具体的にはどういうことでしょうか？

私が言いたいのは、経済学は行動の研究だということ。
ですが、行動がいつも合理的だとは限らない。
合理性のモデルだけで予測することは不可能です。
事実、私が提唱しているのはエビデンスに基づくアプローチ。
理論だけでなく、現実のデータに基づいて分析する必要があると考えています。
例えば、住宅市場の変動を理解しようとする際、単純なモデルでは説明がつかない。
実際の状況はもっと複雑ですからね。
特に、市場の波動や非合理的な行動が起こる場合、政策立案者は状況を正確に把握し、適切な介入が求められます。ただし、それが簡単にはいかないことも多い。

質問者

政策立案者には、市場の異常な動きに対応するための具体的なツールや方策が必要だと思われますか？

はい、そうですね。
しかし、問題は常に予測不可能な要素が含まれること。
ですから、完璧な解決策はないのです。
政策立案者が正確な判断を下せるかは保証されません。
それでも、市場が混乱する前に早期に介入し、リスクを最小限に抑える努力は重要です。
完璧な答えはありませんが、学んだ知見を基に最善の対策を講じることが、我々の責任ですね。

質問者

効率的市場仮説はあなたの研究の基盤だと言えますか？

はい、経済モデル全般に通じる基本ですね。
期待効用理論というのは、不確実性の中で意思決定をする際の正しい方法ですが、人々は必ずしもそのように行動しません。
私のクラスでは、サンクコストの無視などのルールを教えています。
私は合理的なモデルを信じていますが、多くの人がそれを無視している現実も認識しています。

また、全く新しい理論が出現することはないでしょう。
既存の理論が間違っているわけではありません。
ただし、理論が常に正しいわけではなく、物理学の純粋な形式に基づいて良い橋を架けることはできません。
エンジニアリングのようなアプローチが必要です。

一般投資家に向けて

質問者

この議論は一般の投資家にとって重要ですか？

個人投資家にとっては、直接的な関連は少ないかもしれません。
ノーベル賞受賞者のカーネマンが言ったように、基本的にはインデックスファンドを購入すべきです。
多くの専門家が異なる視点からアドバイスをしていますが、一般的には、市場が非合理的な動きをするとき、合理的な判断を下すためのガイダンスを提供することが重要です。

行動ファイナンスに対する批判が多いのは、その領域が心理学の側面を多く取り入れているからです。
行動ファイナンスの専門家の中にはデータのみに基づいて判断する人々が多く、彼らは主にデータの異常値を探求しています。
私はそういった研究を採用しないと考えますが、これは単なる学術的議論の範疇かもしれません。

テクノロジー株はバブルだったのか？

資金運用会社で成功を収めているお二人にとっては、異なる視点からも同じ戦略で利益を上げているという点が指摘されるかもしれません。
しかし、戦略が完全に一致するわけではありません。
例えば、テクノロジー株の価格上昇がバブルであったかどうかは、大きな論点の一つです。
今振り返ると、テクノロジー株の急激な上昇と下落はバブルだったのかもしれません。
その中でも、インターネット関連の株が顕著でした。
市場の効率性についての私の考えは、一般的にはシカゴ学派のノーベル賞受賞者の意見に基づいています。
しかし、バブルの存在やその影響は単なる学問的な問題にとどまらず、世界経済を理解する上での重要な課題です。
現状でバブルを正確に検知することは難しいかもしれませんが、もし可能であれば、その情報は非常に価値があります。

最終的に、経済の動きが合理的か非合理的かを理解することは大切ですが、それが常に明確ではないことも理解する必要があります。
それが生活の質を向上させるための鍵となると思います。